Carry trade en pesos: por qué vuelve a ser negocio mientras el dólar se mueve poco

Una estrategia vieja con un contexto nuevo

Pocas palabras se repiten tanto en la city como “carry trade”. Cada vez que el dólar se calma, vuelve a escucharse. Y hoy se escucha mucho: según el análisis de consultoras y gestoras, la combinación de un tipo de cambio estable, tasas en pesos atractivas y un Tesoro que ordena sus vencimientos volvió a poner a la deuda en pesos en el centro de la escena.

Esta nota explica qué es el carry trade, por qué hoy el mercado lo ve con buenos ojos, qué señales de alerta aparecen y qué variables conviene mirar antes de tomar cualquier decisión.

Qué es el carry trade, explicado sin vueltas

El carry trade consiste en invertir en una moneda que paga tasas altas, financiándose o partiendo de otra que paga menos. En la Argentina, la versión más conocida es simple: se venden dólares, se compran instrumentos en pesos (letras, bonos, plazos fijos) y se cobra el interés. Más adelante, ese resultado se compara con lo que habría ganado quien se quedó en dólares.

Un ejemplo ilustrativo, con números supuestos:

Si un instrumento en pesos rinde 2% mensual y el dólar sube 0,8% en el mes, la ganancia medida en dólares ronda el 1,2%. Si en ese mismo mes el dólar sube 5%, el resultado se invierte: la inversión pierde cerca de 2,9% medida en dólares.

La estrategia no es “gratis”: gana mientras el dólar se mueve menos que la tasa, y pierde cuando el tipo de cambio se acelera. Por eso, el mercado mira todo el tiempo una sola pregunta: ¿cuánto va a subir el dólar?

Lo que espera el mercado

El Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central, que reúne las proyecciones de bancos y consultoras, ubica la inflación esperada para los próximos doce meses cerca del 21%. Para el mismo período, el tipo de cambio se movería alrededor de 25%. Es decir, un dólar que sube a un ritmo parecido al de los precios, con una leve mejora de la competitividad.

Ese escenario es el que sostiene el negocio. Y nadie, según el análisis de iProfesional, se anima por ahora a cuestionar la estabilidad cambiaria de mediano plazo, aunque sí hay discusión sobre cuánto durará.

Un dólar administrado

En las mediciones “punta a punta”, el tipo de cambio avanza a un ritmo cercano al 0,8% mensual. Eso llevó a algunos economistas a preguntarse si, detrás del esquema formal de bandas de flotación, no estaría funcionando algo parecido a un deslizamiento pautado (crawling peg). La consultora Outlier lo resume como un régimen que se parece cada vez más a una “flotación sucia”: el precio se mueve, pero con una mano que lo administra.

¿Por qué hay calma? Hay dos explicaciones complementarias:

La explicación oficial. El Gobierno la atribuye a la oferta de divisas que genera el superávit comercial. Según el INDEC, el saldo mensual supera los USD 2.000 millones, incluso en la temporada baja del agro. La mirada del mercado. Operadores y analistas señalan que el Banco Central también interviene: se nota en las posiciones de futuros hacia fin de mes, en los días previos al fijado del precio de los bonos dólar linked y, sobre todo, en la venta creciente de esos bonos, que traslada fondos desde posiciones dolarizadas hacia deuda en pesos.

A veces eso no alcanza y el BCRA reduce sus compras de dólares en el mercado, algo que le valió críticas, en especial por lo ocurrido en septiembre.

Aun así, el Gobierno toma la calma como un logro. Felipe Núñez, asesor de Caputo, la presentó como prueba de la fortaleza de un esquema con anclas fiscal, monetaria y cambiaria, en un contexto internacional adverso. No todos los analistas coinciden con esa lectura, pero sí con la conclusión práctica: las condiciones para que el carry siga vivo están dadas.

El Tesoro también eligió el corto plazo

La segunda pata de la historia está en las licitaciones. El Tesoro sacó de su menú los bonos con vencimientos posteriores a 2027 y concentró la oferta en instrumentos de corto plazo. Según se informó, además renovó la totalidad de los vencimientos recientes y contuvo las tasas.

Los consultores leen esto como una respuesta a lo que pide el mercado: más liquidez y menos exposición a lo que ocurra después de la elección presidencial. Y el mercado respondió con un “rolleo” de vencimientos, incluidos los bonos dólar linked.

Qué instrumentos aparecen en el radar

Para facilitar la lectura, un repaso de los instrumentos que se mencionan:

Lecap (letras capitalizables): letras del Tesoro en pesos, a tasa fija, de corto plazo. Son las preferidas por quienes creen que la inflación seguirá bajando. Bonos CER: ajustan su capital por inflación. Protegen frente a sorpresas de precios. Bonos dólar linked: ajustan según el tipo de cambio oficial. Cubren frente a una suba del dólar, pero se pagan en pesos. Bonos en dólares (AO27, AO28, etc.): pagan en moneda dura, pero dependen de la capacidad de pago del Estado.

En agosto y septiembre, según un informe de la gestora SBS, los bonos CER y dólar linked mostraron más resiliencia que los bonos argentinos en dólares, castigados por un contexto internacional negativo y por una suba del riesgo país. Los títulos de mejor desempeño dejaron hasta 3,3% medidos en dólar contado con liquidación.

La luz amarilla: bonos en dólares después de 2027

Lo más llamativo está en la curva en dólares. El AO27 y el AO28 son casi idénticos: nominados en dólares, ley local, pensados para inversores argentinos, con cupón mensual y devolución del capital al final. Solo cambia la fecha. El primero vence en octubre de 2027, todavía con el actual Gobierno. El segundo, un año después, ya con el presidente que surja de las urnas.

Esa única diferencia se traduce en rendimientos muy distintos: alrededor de 4,37% anual para el AO27 y de 11,9% para el AO28.

¿Cómo se lee? Quien comprara el AO27 y reinvirtiera al vencimiento tendría que conseguir cerca de 20% anual en el año siguiente para igualar el retorno del AO28. Esa tasa implícita se llama tasa forward, y funciona como termómetro del miedo: refleja el riesgo que el mercado percibe de default, reperfilamiento o pesificación forzosa.

La señal fue tan fuerte que el ministro Luis Caputo suspendió la emisión del bono, que era una vía para captar liquidez en dólares del mercado local y así afrontar el cronograma de vencimientos.

¿Cuánto puede durar la calma?

El interrogante central. El mercado ve dos frentes de riesgo:

El externo. La caída de los bonos del Tesoro estadounidense encarece el crédito global y, en general, perjudica a las economías emergentes por el movimiento de capitales. El electoral. Antes de una elección presidencial es habitual que los ahorristas se dolaricen. En agosto, la compra de billetes bajó respecto de julio, pero se mantuvo alta: USD 2.853 millones. Incluso descontando el efecto del aguinaldo, que siempre eleva julio, la tendencia es creciente.

Caputo confía en que no se repetirá la dolarización masiva previa a las legislativas de 2025, cuando cerca de la mitad de la base monetaria buscó refugio en el dólar. Pero muchos economistas creen que otra dolarización de carteras será difícil de evitar si sigue la incertidumbre sobre el resultado de 2027.

El debate sobre las reservas y el “blindaje”

La discusión de fondo es cuántos dólares tiene realmente el Gobierno para atravesar el ciclo electoral. SBS insiste en que lo que el mercado mirará es la velocidad de acumulación de reservas netas, además del stock. Señala que los términos de intercambio en niveles máximos, el aumento de la producción de hidrocarburos y el remanente de colocaciones externas deberían seguir aportando divisas.

Del otro lado, la economista Marina Dal Poggetto (Eco Go) puso en duda los USD 75.000 millones que el Gobierno menciona como colchón. Sostiene que se sobreestiman tanto el saldo de la cuenta corriente como la disponibilidad de asistencia externa, a través de los swaps con Estados Unidos y China. Y advierte que alardear de que se usarían por completo podría producir el efecto contrario: acelerar la venta de activos.

Qué conviene mirar antes de decidir

No hay una receta única, pero estas variables ordenan el análisis:

El plazo: cuanto más largo, mayor exposición a un cambio de humor político. Por eso los analistas priorizan el corto plazo. El tipo de ajuste: tasa fija, CER y dólar linked reaccionan distinto si la inflación o el dólar sorprenden. La diferencia entre tasa y devaluación: es el “colchón” real del carry. Si se achica, el margen de error también. Las reservas: su evolución es la señal que más peso tiene en la confianza del mercado. El calendario electoral: el riesgo no es inmediato, pero ya se refleja en los precios de los bonos. Tu propio horizonte: una inversión pensada para meses no debería depender de lo que pase en 2027.

Conclusión

El carry trade en pesos vuelve a funcionar por una razón concreta: el dólar se mueve poco, el Tesoro ofrece plazos cortos y las tasas siguen por encima de la devaluación. Pero esa misma estabilidad es parte del riesgo. Depende de factores que pueden cambiar: la economía global, el ritmo de acumulación de reservas y, sobre todo, la política. La curva en dólares ya muestra que el mercado empezó a mirar más allá de 2027.